与大家分享一下美国债券市场的故事

垃圾债券大王“死而复生”

　　●姓名：迈克尔·米尔肯

　　●国籍：美国

　　●年龄：59岁

　　●财富蒸发状况：1980年末约为13亿美元，后被美国联邦政府课罚11亿美元。

　　●蒸发原因：因经济罪被捕。

　　●家庭状况：已婚，有三个孩子。

　　美国现代金融发展史上，迈克尔·米尔肯的地位举足轻重。这位“垃圾债券大王”靠高收益债券赚取了数十亿美元，也利用杠杆式并购损害过无数投资者的利益。他被《华尔街时报》称为“最伟大的金融思想家”。20世纪80年代，米尔肯是华尔街上呼风唤雨的人物，是大起大落的象征。

　　慧眼识“垃圾”

　　迈克尔·米尔肯1946年出生在美国加利福尼亚，他在一个舒适的中产阶级家庭长大，父亲是会计师。少年时期，米尔肯就显露了数学天分，10岁时他就帮助父亲整理支票，后来还帮助做纳税申报单。

　　后来从宾夕法尼亚大学著名的沃顿商学院工商管理专业毕业后，以全A成绩毕业后成为一名债券分析师。

　　美国的债券等级一向由穆迪公司和标准普尔公司制定。投资债券有无价值，取决于债券发行者按期支付利息和本金的能力。债券评级越低，公司为吸引投资者必须支付的利率就越高。当时，美国电话电报和IBM等顶级蓝筹股公司发行的债券为AAA级，上世纪70年代初，华尔街没有哪家投资行对BB级以下的所谓“垃圾债券”感兴趣，但米尔肯却对这块别人不屑一顾的领域情有独钟。25岁时，他凭着对垃圾债券的兴趣和了解，以200万美元资本入手，开始书写在这一市场的传奇。

　　在米尔肯看来，低等级债券的惟一问题是缺乏流动性。他对这类债券的发行者进行了大量研究，寻找潜在的盈利前景，以打消投资者的顾虑。他常常带着装满研究报告的公文包四处跑，宣传高收益债券的投资思想，说服投资者投资他看中的高收益证券。而结果也往往表明，这些证券的价值出乎投资人最初的预料。

　　渐渐地，米尔肯的客户开始增加。到1977年初，他的业务市场份额已占到高收益证券市场的四分之一。米尔肯记忆力惊人，他总是知道谁手里有什么债券、出价多少、到期收益率多高。客户对他在垃圾中掘金的本事充满信心，对他的投资建议言听计从。在某种程度上，米尔肯已经可以在这个没有制度控制的市场上为所欲为，他成了名副其实的“垃圾债券大王”，被称为J.P.摩根以来美国金融界最有影响力的人物。

　　败走华尔街

　　到了20世纪70年代末，由于米尔肯的引领，高回报的垃圾债券已经成为非常抢手的投资产品。此时，米尔肯开始从买卖已发行的债券，发展到中小企业承销低级债券。他把替新兴公司、甚至是高风险公司包销高回报债券看成融资的有效途径。后来有人说，美国20世纪80年代以来高新技术的发展，正是得益于米尔肯解决了高风险技术公司在资本市场的融资问题。一些大型电讯公司之所以有今天，与米尔肯创造的金融新产品息息相关。

　　米尔肯追逐利润的精力是无限的。他是工作狂，对手下人的要求十分严苛。一次他的副手问，为什么他经常批评大家而从来就不表扬，米尔肯严厉地答道：“我们没时间坐在这儿互相表扬。我们没必要谈论成功，只需要谈论失败。”他还一直告诫手下人不要露富，外面的人几乎不知道他们收入惊人。米尔肯不让手下的人记录自己挣了多少钱，因为“如果人们知道自己很富有，就会不思进取，从而变懒变胖”。“你永远不要计算自己有多少钱，你只需始终鞭策自己去挣得更多。”

　　当时，米尔肯手下人的收入已经是华尔街多数同行的五倍，而他本人更是日进斗金。他的工资一直是固定的，每周1000美元，真正的收入是交易佣金。1982年，米尔肯的收入为4500万美元，1986年达到5.5亿美元。但是这些数字当时没有人完全清楚。

　　米尔肯在华尔街炙手可热的影响终于树大招风，引起了司法部门的注意。1986年5月，他手下的一位投资银行家因涉嫌内幕交易被捕。经过一番艰难的调查，1989年3月，米尔肯因涉嫌98条经济罪被起诉。1990年4月，米尔肯服罪，同意检察官提出的6项重罪指控。这其中包括掩盖股票头寸、帮助委托人逃税、隐藏会计记录等。他最终被判10年监禁，赔偿和罚款11亿美元，并永远逐出华尔街，不得再从事证券业。

　　变身慈善家

　　米尔肯的被罚金额，创下美国政府对个人被告课罚金额的历史记录，11亿美元财产就此蒸发。他表示，虽然检察官施加了巨大压力让他服罪，但历史将证明自己的清白。其实，对他的指控人们至今仍有争议。庭审期间，他的主要客户在发行量极大的《华尔街日报》、《纽约时报》上花巨资刊出整版广告，写着“我们相信你”。以这种方式支持一个被控重罪犯，这在美国是前所未有的。

　　1991年3月，米尔肯开始到监狱服刑。他每周劳动37个小时，干维修和建筑方面的活儿。1993年，在他入狱22个月之后，法官宣布将米尔肯刑期缩短，使他重获自由。出狱后，他原想写点东西，澄清历史，后来他觉得与其纠缠过去，不如开辟新的天地。

　　1996年，他与家人和朋友一起投资5亿美元，以教育服务为目标创建了知识天地公司，通过一系列收购，公司年收入从最初的1700万美元，增加到目前的超过10亿美元。知识天地现在已经成为全球人力资源培训与网络教育巨头。

　　不过，最让人们津津乐道竟然是米尔肯对医学领域的贡献。他在出狱前被查出患上前列腺癌，出狱后他立即成立了一个前列腺癌基金，到2003年这个基金已经融资2.1亿美元，成为世界最大前列腺癌研究的私人赞助机构。米尔肯用商业思维方式向癌症研究注入大笔“快钱”，向科学家灌输紧迫感，使他们缩短研究进度，加强创新性研究，并将大批药品投入临床试验。美国医学界的专家认为，正是米尔肯在各方面的努力，使美国前列腺癌死亡和发病人数近10年大幅度下降。

              小论公司债

即将启动的公司债成为了众多媒体报道的热点，经济学家和记者从各个角度对公司债进行了评价。把握几个关键内容，结合《公司理财》课堂所学，会对我国发行公司债有个大致的了解。

                                   背景：当前我国公司的融资渠道

根据资本市场的优序融资理论，公司倾向融资的优先顺序是内部融资、债务融资、权益融资（股票融资）。内部融资通过公司的自身经营产生的利润进行再投资，而债务和权益融资主要是通过资本市场完成。我国的股票市场已经初具规模，但是债务市场目前主要通过金融债和企业债两个渠道，非公有制公司以及中小规模企业的债务融资十分困难，不利于我国资本市场的发展。统计显示，截至2006年底，我国债券市场余额为57455亿元(不包括央行票据)，与GDP的比例为27.44%，远远低于发达国家163.11%的水平，也远低于我国股票市值与GDP的比例；我国债券市场中，国债、金融债、企业债分别占50.56%、44.19%、5.0%。企业债余额仅为2831亿元，与GDP的比例仅为1.4%。公司债券市场发展缓慢的主要原因在于多头监管、行政化审批。一级市场企业债由国家发改委审批，可转债由证监会审批；二级市场交易所市场由证监会监管、银行间市场由人民银行监管。企业债市场这种分级及多部门审批监管的架构，导致发债主体申请时间过长、效率低下，加上准入限制过多，制约了债券市场发挥其应有的作用。公司债的推出，将给中国公司打开一条高效、低成本的融资渠道，对改善公司融资结构的失衡和融资风险过度集中于银行，缓解货币流动性过剩有巨大推动作用。

                       差别：公司债和企业债

第一，发行主体的差别。公司债券是由股份有限公司或有限责任公司发行的债券，企业债券是由中央政府部门所属机构、国有独资企业或国有控股企业发行的债券，它对发债主体的限制比公司债券狭窄得多。

第二，发债资金用途的差别。公司债券是公司根据经营运作具体需要所发行的债券，只要不违反有关制度规定，发债资金如何使用几乎完全是发债公司自己的事务，无需政府部门关心和审批。但在我国的企业债券中，发债资金的用途主要限制在固定资产投资和技术革新改造方面，并与政府部门审批的项目直接相联。

第三，信用基础的差别。在市场经济中，发债公司自身的资产质量、经营状况、盈利水平和可持续发展能力等是公司债券的信用基础。虽然，运用担保机制可以增强公司债券的信用级别，但这一机制不是强制规定的。与此不同，我国的企业债券，不仅通过“国有”机制贯彻了政府信用，而且通过行政强制落实着担保机制，以至于企业债券的信用级别与其他政府债券大同小异。

第四，管制程序的差别。在市场经济中，公司债券的发行通常实行登记注册制，即只要发债公司的登记材料符合法律等制度规定，监管机关无权限制其发债行为。但我国企业债券的发行中，发债需经国家发改委报国务院审批，由于担心国有企业发债引致相关对付风险和社会问题，所以，在申请发债的相关资料中，不仅要求发债企业的债券余额不得超过净资产的40%，而且要求有银行予以担保，以做到防控风险的万无一失；一旦债券发行，审批部门就不再对发债主体的信用等级、信息披露和市场行为进行监管了。这种“只管生、不管行”的现象，说明了这种管制机制并不符合市场机制的内在要求。

第五，市场功能的差别。在发达国家中，公司债券是各类公司获得中长期债务性资金的一个主要方式，在上世纪80年代后，又成为推进利率市场化的一只重要力量。在我国，由于企业债券实际上属政府债券，它的发行受到行政机制的严格控制，不仅明年的发行数额远低于国债、央行票据和金融债券，也明显低于股票的融资额，为此，不论在众多的企业融资中还是在金融市场和金融体系中，它的作用都微乎其微。

                       试行：机遇与挑战并存

放松管制、促进发展的市场化思路在《试点办法》中频有体现，例如公司能根据自身需要选择合适的融资年限；证监会对公司债实行核准制，公司债发行价格由发行人与保荐人通过市场询价确定；公司债发行可申请一次核准，分次发行，首次发行数量应当不少于总发行数量的50%；机构或个人都可以参与买卖。

但是，专家也对目前的公司债券《试点办法》的部分条款提出了质疑，例如公司债的交易场所被限定在交易所内，而交易所系统主要是为股票交易而设计，交易系统采取的是集中竞价交易模式，交易的连续性不能保证，导致价格过度波动，扭曲价格。这就“对公司债的发行定价带来了很多困难”，这与债券市场的交易规律有些差距。大量债券市场的机构投资者都被政策限制在交易所市场以外，特别是像保险公司这样的金融机构投资者，只有非常少的几家可以进入交易所市场交易。因此，将公司债的交易场所限定在交易所内，将会影响参与主体的数量，从而对市场规模有所制约，从国际经验来看，约90%以上的公司债是在各种形式的场外市场交易，而不是在交易所进行；在保荐人制度上，征求意见稿还赋予了保荐人担任受托管理人的资格，使其同时扮演既代表买方利益，又代表债权人利益的双重角色，角色有所冲突；在公司债募集资金的投向上，征求意见稿只做了最原则的规定，并没有明确资金投向；征求意见稿没有对保荐人收费做出明确规定，这也加大了公司债发行的机会成本。

                       未来：多种债务融资渠道

从我国公司债的政策思路上看，目前公司债的适用对象主要是公有和非公有制的上市公司，未上市的中小企业尤其是小规模企业的融资渠道仍然未打开，参照西方的成功经验，随着我国债务资本市场的飞速发展，可以预见，今后我国也将逐步发展起包括高收益、垃圾债等各类信用级别的公司债。